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作者：君
2026年1月19日，大华股份控股子公司浙江华睿科技股份有限公司（下称“华睿科技”或“公司”）向联交所主板提交上市申请，中金公司为独家保荐人。
近年来，华睿科技的收入及净利润波动剧烈，盈利质量较差。2025年前三季度，尽管华睿科技的经调整净利润实现扭亏，但盈利高度依赖政府补助，扣除政府补助后的经调整净利润仍然亏损。同时，华睿科技的毛利率显著低于同行，可能存在“以价换量”的情况。
截至2025年9月末，华睿科技的存货余额较2024年末大幅增长54.65%，增速约是收入的2倍，占流动资产的比例为35.22%，显著高于同行业可比上市公司。在存货大量积压、周转效率下降的情况下，华睿科技计提存货跌价准备的比例却持续下降，且显著低于同行业可比上市公司，可能存在计提存货跌价准备不及时、不充分的情形。
研发薪酬垫底比销售低27%
根据官网介绍，华睿科技是一家专注于机器视觉与移动机器人（AMR）产品研发、生产和销售的专业性公司。其产品与解决方案广泛应用于物流、汽车、3C、锂电、光伏和医药等行业，机器视觉产品包含工业相机、线扫相机、智能相机、智能传感器、3D工业相机和镜头等系列产品，主要用于读码识别、缺陷检测、测量和定位，为客户提供产品一站式采购；移动机器人产品包含潜伏、牵引、叉取和分拣等机器人，主要用于物流仓库和物料搬运，为物流搬运提供端到端的智能解决方案。
2021年4月至2023年12月，华睿科技完成3轮融资，共募集资金6.4亿元，投后估值达到45.08亿元，投资方包括国轩高科、浙江龙盛、舜宇光学科技、国泰海通等知名上市公司。此外，大华股份前十大股东、零跑汽车的董事长朱江明也在其中。
华睿科技的控股股东为大华股份，实际控制人为傅利泉，控制公司32.58%的表决权。不过，傅利泉未在华睿科技担任核心管理层职务，仅作为非执行董事就业务发展和管理向董事会提供战略意见。
张兴明为华睿科技的执行董事、董事长兼总经理，持股比例为3.69%。2008年8月至2022年12月，其先后担任大华股份研发总监、副总裁、执行总裁及董事。除傅利泉、张兴明以外，华睿科技的5名董事及高管也具备大华股份背景。
近年来，华睿科技的收入波动剧烈，盈利质量较差。
2023年、2024年及2025年前三季度（简称“报告期”），华睿科技的收入分别为10.50亿元、9.02亿元、8.24亿元，净利润分别为0.07亿元、-1.52亿元、-0.26亿元，经调整净利润分别为0.49亿元、-1.15亿元、0.05亿元。
华睿科技2024年发生巨额亏损，主要系期间费用大幅增长，销售费用、管理费用、研发费用分别为1.47亿元、0.61亿元、2.21亿元，分别同比增长29.66%、6.63%、23.76%，其中销售费用的增速最快。
虽然华睿科技的研发费用率显著高于销售费用率启牛配资，但研发人员的平均薪资水平显著低于销售人员。
截至2025年9月末，华睿科技销售人员、行政人员、研发人员的数量分别为225人、82人、650人。经粗略计算，2025年前三季度，三类员工的人均薪酬（仅计算“雇员薪酬开支”，不包含股份支付）分别为3.65万元/月、3.02万元/月、2.66万元/月。其中，研发人员的薪资水平在三大职能部门中垫底，特别是较销售人员低27%左右。
华睿科技作为研发驱动的高科技企业，研发人员的薪资水平为何显著低于销售人员？是否可能存在将非研发人员归入研发人员、将生产相关支出计入研发费用的情况？
利润依赖政府补助 毛利率远低于同行
2023年及2025年前三季度，尽管华睿科技的经调整净利润为正，但盈利高度依赖政府补助。上述报告期，华睿科技计入其他收入及收益的政府补助分别为0.26亿元、0.30亿元，分别占经调整净利润的53.38%、638.89%。2025年前三季度，扣除政府补助后的经调整净利润为-0.25亿元，即主营业务实际仍然亏损。
从产品构成来看，华睿科技的机器视觉业务贡献了大部分收入，分别占各期总收入的74.6%、57.4%、66.2%。不过，该项业务的收入稳定性欠佳。
机器视觉产业联盟（CMVU）发布的《2025年中国机器视觉市场报告》数据显示，2024年，得益于电子信息、锂电等下游行业增速提升的有力带动，中国机器视觉市场销售额实现9.2%的稳健增长，增速较2023年提升0.6个百分点。
而华睿科技机器视觉业务2024年的收入为5.17亿元，较2023年大幅下滑33.98%，与行业变动趋势不一致。
同时，华睿科技机器视觉业务的毛利率持续下滑，各报告期分别为36%、34.8%、35.3%，近两个报告期分别跌1.2pct、0.8pct。其中解决方案的降幅尤为明显，2025年前三季度的毛利率为19.3%，虽同比提升6.2pct，但远未恢复至2023年水平。
与机器视觉领域的上市公司相比，华睿科技的毛利率处于较低水平。近两年一期，基恩士的毛利率分别为82.96%、83.81%、82.68%，康耐视的毛利率分别为71.79%、68.43%、67.31%，奥普特的毛利率分别为64.23%、63.57%、62.90%。
华睿科技AMR的毛利率也明显低于同行。2023年及2024年上半年，海康机器AMR的毛利率分别为35.09%、40.27%，较华睿科技AMR的毛利率高出10~20个百分点。
华睿科技坦言，“随着机器视觉和AMR市场持续扩张，行业技术标准日趋统一及新进入者和定价压力导致市场竞争加剧，我们的产品和解决方案的售价或会下降，这可能对我们的毛利率产生不利影响。”
与华睿科技相比，身处相同赛道的海康威视旗下海康机器人业绩表现更加乐观。据海康机器人招股书数据，2023年海康机器人实现营收49.63亿元，同比增加25.9%；归母净利润为7.98亿元，同比增加24.53%。与华睿科技类似，海康威视于2022年6月宣布分拆康机器人至创业板上市，目前仍在推进中。
存货余额大增、周转效率下降 跌价准备计提比例却下降
2023年及2024年，华睿科技经营活动产生的现金流量净额分别为-0.93亿元、-1.16亿元，净流出2.09亿元。2025年前三季度，得益于净亏损大幅收窄，华睿科技的经营性现金流同比转正，净流入0.28亿元。
尽管华睿科技的经营性现金流得到改善，但存货激增导致的财务隐患仍存。
2025年前三季度，华睿科技的存货激增1.81亿元，而2024年同期存货仅增加0.04亿元。也就是说，华睿科技收入大幅增长的背后，很可能面临库存积压风险。
截至2025年9月末，华睿科技的存货余额为4.93亿元，较2024年末增长54.65%，约是同期收入增速的2倍，占流动资产的比例为35.22%，显著高于同行业可比上市公司。同期，凌云光的存货占流动资产的15.44%，奥普特的存货占流动资产的9.43%，奥比中光的存货占流动资产的14.39%。
根据华睿科技招股书，公司积极监控存货周转率，以识别滞销或过时物品，并及时采取措施，如打折或清算，以降低过时风险并优化营运资金。但事实上，华睿科技的存货周转天数持续增加且显著高于同行。
华睿科技各报告期的存货周转天数分别为177天、191天、207天，表明存货变现能力在减弱。同期，凌云光的存货周转天数分别为92天、103天、89天，奥普特的存货周转天数分别为139天、141天、141天，奥比中光的存货周转天数分别为271天、208天、140天。截至2025年前三季度，三家上市公司的存货周转天数均显著低于华睿科技。
在存货余额大幅增长且周转效率下降的情况下，华睿科技存货跌价准备的计提比例（存货跌价准备余额/存货账面余额）却持续下降，各报告期分别为9.91%、6.66%、4.65%。
由于A股上市公司三季报披露的信息较少，以半年报为替代。2023年、2024年及2025年上半年，凌云光的存货跌价准备计提比例分别为5.01%、6.83%、6.18%，奥比中光的存货跌价准备计提比例分别为10.82%、11.89%、12.59%。
奥普特计提存货跌价准备的方式更为清晰，基于库龄确认原材料、库存商品、周转材料可变现净值，以合同价格为基础计算在产品、发出商品可变现净值。其中，库龄为1—2年的计提比例为50%，2年以上的计提比例为80%。2023年、2024年及2025年上半年，奥普特的存货跌价准备计提比例分别为13.10%、13.87%、10.19%。
总的来说，华睿科技的存货占流动资产比例显著高于同行，但跌价准备计提比例又显著低于同行。2023年至2024年，同行的存货跌价准备计提比例均在上升，而华睿科技在下降，背离行业整体趋势。
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